一方读懂企业信用评级

  评级不是一门科学，它更像一门艺术。

信用评级是债券市场发展的伴生产物。评级机构通过最简单的级别符号，使市场对债券的信用质量有直观了解，以帮助投资人识别不同债券产品信用风险的高低。

国际三大评级机构穆迪、标普和惠誉，其信用评级具有上百年的历史，在国际债券市场有显著公信力，债券违约率得到市场检验。

中国的债券市场自2005年短融开始，至今不过10年历史，相应信用评级发展时间也较短。目前有牌照的债券评级机构共六家，为中诚信、大公、联合、新世纪、鹏元和东方金诚。

由于证监会发牌照不允许外资参股的评级机构参与，导致中诚信和联合均使用集团内另一家公司申请证监会牌照，造成其各有两家公司参与债券评级，分别为中诚信国际（穆迪参股）、中诚信证券评估，以及联合资信（惠誉参股）、联合信用。其中，前者参与交易商协会主导发行的短融、中票以及发改委主导发行的企业债；后者参与证监会主导发行的公司债产品。另外，中债资信作为交易商协会下属独立第三方，也会对发债企业出具评级意见。

所谓信用评级，实质上即“信用排序”，即将企业按照其信用质量和违约可能性的高低进行排序。评级的过程，简而言之，是在独立、客观、公正的基础上，通过宏观与微观相结合、定性与定量相结合、静态与动态相结合，识别发债主体和债项的信用风险的过程。

评级不是一门科学，它更像一门艺术。目前国内外均尝试利用定性、定量指标，采用数量化方式，构建评级模型，企图达到利用模型区分信用风险的目的。但由于企业千差万别，影响企业的因素多种多样，再好的模型都不能做到精准无误。模型仅能作为基础预估的用途。无论是国外，还是国内的评级机构，均依赖于专家委员会的形式确定最终的信用级别。

相比较而言，相同行业的信用排序较为容易，可识别性也较高，即便对于从业时间不长的分析师而言，经过一段系统性培训也能承担。但不同行业的企业，其运营模式、管理水平、经营渠道均不同，排序需要一定的职业判断。

由于到目前为止，国内债券市场违约案例较少，评级结果未有违约数据的检验。另外，由于政府对国企和城投企业潜在支持，中国的信用评级具有鲜明的行政特色，不能完全照搬国际评级的行业排序。

因此，目前在很大程度上还依赖于分析师的信用风险偏好，不排除目前的信用风险序列与实际的违约率存在较大的差异。比如说，分析师认为水泥是较高风险行业，水泥行业甲公司的信用质量应该与煤炭行业乙公司相近，均给予其AA+的信用评级，但若干年后市场出现违约，发现水泥行业的AA+的违约率远高于煤炭行业，这说明水泥行业的评级序列偏高。但目前在市场尚无违约数据的基础上，上述现象难以得到有效验证，所以也难说哪家评级公司评的更准确一些。

现实情况是，虽然不同评级公司在评级看法上略有分歧，但整体共识大于分歧，再加上出于市场竞争的压力，评级普遍虚高，级别符号多数局限在AAA、AA+和AA三个大级别，故不同评级公司的评级分类具有较强的一致性。

经过几年的发展，评级与发行利率的相关性已经十分明显，市场对于信用风险也更加关注。我们发现，随着市场对债券违约的担忧越来越多，债券收益率除了反映流动性溢价外，也更多的反映了市场对其内含的信用质量的判断。对于评级变动也更加敏感，债券信用评级下调均造成价格的大幅下跌。

下面简单说点评级方法。评级的视角与股票视角截然不同，千万不能用选股票的办法去看待评级。比如股票喜欢高增长，为实现高增长，必须要不断利用留存收益和举债进行投资。但评级体现债权人利益，其更关注企业利用留存收益偿还债务的能力，因此债权人更喜欢稳定或小幅增长。股票更关注短期，产品价格上涨或库存下降均可能造成股价的大幅上扬，而债券评级更关注长期，企业是否具有长期的持续经营能力才是最重要的方面。另外，与股票更关注向上变动相反，债券评级更关注企业变差的概率和幅度。

评级分为主体评级和债项评级。一般而言，若债券无增级措施，债项级别参照主体评级。主体评级反映了企业原生的信用质量。不同行业的企业，对其主体评级的关注点不同。不论是国外，还是国内评级公司，一般针对各个行业有专门的评级方法，以此作为该行业评级的基本支撑。部分评级公司选择公开披露，可以在其网站上查到。在兴趣的朋友可以到评级公司的网站上下载查看。

信用评级是一个系统性工程。一方面注重自上而下，即从宏观到行业再到企业，考虑宏观影响下的行业，以及行业影响下的企业。另一方面，也通过企业的微观主体变动归纳演绎行业走势，并通过各行业综合动态的分析，判断宏观经济走势。一般自上而上是分析的过程，自下而上更多的起到验证作用。

我们看待一个企业，首先，需在宏观影响下分析行业的运行状况和变动趋势。

一般业内比较推崇使用波特五力模型的分析框架，即供应方的议价能力、买方的议价能力、替代品的威胁、新进入者的威胁和内部竞争，通过数据验证分析的结论，同时考虑行业政策等外部因素的影响。

在分析时一定要深入下去，并考虑不同行业之间的逻辑关系。比如，以分析水泥需求为例，水泥需求主要以房地产和基建为主。房地产方面，需要判断在经历了2013年调控、2014年放松、2015年回暖之后，房地产投资未来的趋势如何。基建与政府行为密切相关，需关注政府增加基建投资以期对宏观的拉动，铁道总公司对铁道投资风向的变动，高速公路和水利建设的步伐等。还应进一步深入下去，分析中国房地产市场的真实需求、中西部基础设施的投资缺口、铁路和公路运力结构，以判断房地产和基建的长期走势，进而预测水泥需求。

经验表明，关注中观更有助于识别信用风险。一些行业在风险尚未暴露时期，多数企业的财务报表仍表现的差强人意，并无明显纰漏之处，但通过中观分析其行业产能过剩十分严重，外围需求又十分薄弱，下游依靠补贴难以持续，就应将其归入高度关注类行业，谨慎对待从业企业。典型例子包括华锐风电、江苏中能、熔盛重工等。

之后，在行业的背景下分析企业。

（1）影响企业最重要的因素就是规模。一般而言，规模大则具有较强的抗风险能力，在行业竞争中更易于居于主导地位，议价能力更强；通过规模优势能够降低成本，且更有实力去改进生产线和投入研发。虽然不能说“太大而不能倒闭”，规模确实能够在一定程度上增加信用安全性。

（2）我们较关注业务、产品、区域的多元化，一般具有多产品线、在多个省市布点，有助于增加抗风险能力。比如我们认为食品饮料或医药企业有丰富的产品线及多地生产的工厂，好过只在一地生产一种拳头产品。但也不是一概而论，比如若一个原本从事高附加值业务的公司，新进入一个不熟悉的低附加值的领域，将起到负面而不是正面作用，比如，盐湖钾肥开始投资盐化工和氯碱化工，纺织企业的离心多元化，各类企业搞互联网+，一般而言均较为谨慎。

（3）综合竞争能力。即该公司强于竞争对手的关键点，包括技术、管理、资源等多个方面，这些核心竞争力是否是可持续的，是否是别的企业学不走的。这是一个很大的课题，需要综合考虑很多方面，仔细比较同类公司，需要从供给、需求、生产、政策等多方面进行权衡。

（4）财务。实际上，在国外有效的市场，财务指标几乎可以反映上述所有的信息，竞争力强的企业财务表现必然优秀。但是在中国很难做到，一方面因为中国企业的财务质量和诚信度还有待改进，另一方面也是因为中国有政府潜在支持因素的干扰。这导致财务的作用有所弱化。财务指标就不多讲了，各家用的指标大同小异，也十分量化。我们一般较为看重的指标为总债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数等，我们对负债程度高、自身偿债能力差的企业较为谨慎。

（5）除此以外，考虑一些附加因素，如融资能力、财务弹性、股东支持等，作为综合考虑企业信用质量的因素。由于中国特殊的国情，国企的信用资质会高于相同经营水平的民营企业。在所有上述分析基础上，确定企业的信用排序，即其主体评级级别。刚开始确定评级序列时会比较困难，因为不仅要确定同一行业内企业的排序，还要确定不同行业间的排序。但在初始序列建立之后，新的企业就是不断与现有企业比较的过程，将被评企业插入现有评级队列中，要容易得多。

增级。在主体信用级别确定之后，要考虑该债券品种所设计的增级条款的效果。增级共分为几种，保证人担保、不动产抵押、有价证券质押、股权质押等。

（1）保证人担保。首先要确定该项担保是在法律上无瑕疵的担保，即一般所说的对债权的“无条件不可撤销连带责任保证担保”，需要有规范的担保合同。穆迪公司拥有一套联合违约率模型，通过输入发行人、担保人的信用评级，以及双方的相关性，而测算出债项的评级。理论上若双方相关性较低，债项评级可能会比两者评级都高，但实际上这种增级很少应用。而国内使用较多的方式为担保方替代，即使用担保方的评级作为债项评级。而实际上，这种方式在中国的信用环境下略显乐观。中国的信用体制不是很健全，需要考虑债券出现违约时，担保人实际代偿的能力和意愿。比如，曾出现过担保公司如天津海泰担保和中海信达、城投公司如东胜城投和射阳城投等企业拒绝代偿的事件。所以，如果是买方机构，需要重点评估担保方的信用状况和偿债意愿，并以此判断代偿的可能性。银行等金融机构、大型国企对其核心子公司、省级政策性担保公司的担保，其代偿意愿整体较高。而小型担保公司、民营企业联保互保等情况，其代偿可能性较小。最近越来越多出现非严格意义上的担保合同，如安慰函、回购承诺、流动性支持等，以及新出现的保证保险，由于法律上存在较多瑕疵，以及有条件的免赔条款，需关注代偿过程中出现的不确定性。

（2）不动产抵押。这类增级方式关键是确定用来抵押的不动产的价值。市场上可信赖的评估机构不多，多数评估价格均虚高，一般建议在考虑流动性、市场波动的条件下重新估算。目前在建工程评估基本方法多采用“假设开发法”，即测算物业建成后的市场价值，扣除尚未完工的投资金额，剩余的即是在建工程的价值。而在企业出现偿债风险时，难以支付未完工部分的投资款，易于形成烂尾工程，其处置价值将远远低于评估价值。在这种情况下，应当审慎考虑资产的评估价值。在合理评估价格基础上，将其乘以折扣系数确定不动产价值。不同业态不动产的折扣系数不同。从变现难度和市场风险角度看，住宅的折扣系数高于商业高于工业；而商业物业中，写字楼高于酒店和购物中心。在不动产价值确定之后，计算该价值对债券本金的保障倍数，通过保障倍数的高低确定增级幅度。

（3）有价证券质押和股权质押。对于有价证券，如股票、债券，应当通过多种方法对其进行估值，并适度考虑压力测试下证券的折价。增级方式与不动产类似，也是通过覆盖率确定增级幅度。但需要说明的是，若发行人的股东以其对发行人的股权进行质押，由于发行人违约和该股权贬值具有一致性，则不应考虑增级。比如鹏元给09万通债在主体评级基础上增了一个子级，就是此种情况。这实际上是不合理的。2013年鹏元在跟踪时，下调了债项评级，使其等同于主体级别。整体来看，除了第三方担保以外，资产抵质押均需看评级公司如何认定资产价值，以及如何看待增级效果，过程难以量化。在对评级结果的使用方面，建议投资人应有自己的判断。

最后，想说明如何预判评级的变动。评级公司对存续债券的跟踪分为定期跟踪和不定期跟踪。定期跟踪频率一般为一年一次，多在年报出具之后。交易所规定跟踪评级需在年报出具后两个月内完成，银行间规定为三个月内完成，故多数评级报告均在5、6、7三个月公布，这将是评级调整的高峰期。但个别企业经营情况明显恶化将触发不定期跟踪，也会导致不定期跟踪调级。

我们认为，预判评级变动，可以分为以下几个方面：

（1）关注单个企业的财务和经营面严重恶化。因为国内评级公司存在较大的展业压力，若企业财务和经营仅为小幅变差，一般很难下调评级。故下调评级一般有明显的触发因素，如财务大幅恶化、重大资产转出、重大负面事件等，可以重点关注。

（2）评级修正导致变动。一方面，由于信息了解不充分，或分析师判断不准确，导致评级公司出具的评级结果偏高或偏低，则在跟踪评级中有修正预期。另一方面，由于展业压力，评级中枢实际上处于持续上升状态，在该评级中较好的公司会出现评级上调。挑选这些企业需要有一定的专业能力，对企业进行细致分析，挑选出在同一评级企业中，信用质量明显偏高和明显偏低的，进行重点关注。

（3）关注行业状况变化。比如评级公司曾经系统性调整过房地产、煤炭行业的相对中枢，即将整个行业序列整体上移或下移，表现为该行业同一评级内较优的企业上调或较差的企业下调。所以，如果行业出现系统性风险，则需关注行业中枢变动导致的企业评级变动。